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2016年10月

10月 28 2016

■ オプション代金の決まり方

・オプション・プレミアム(権利の代金)価格の決定要因
オプション取引で登場するプレミアム(権利の代金)はどのように決まるのでしょうか?
オプション取引も,プレミアムがこれだけもらえるなら義務を引き受けてもいいなと思っている人と,その行使価格の権利を持っておきたいという人がいるから成り立つ取引で,経済情勢と人気など,最終的には需給によって決まるのですが,いくつかの要因が大きく影響しています。
それは,①相場と行使価格との差,②ボラティリティー,③行使日までの時間です。

・本質的価値
オプションのプレミアムは,本質的価値と時間価値で構成されます。
本質的価値とは,平たくいえば,その権利行使価格でどれだけ利益が出るかという観点です。
相場が60ドルのときに40ドルで売る権利を買ったとしても,そのまま相場が下がらなければ,そのときはオプションは権利放棄して商品を市場で売ればよいのですから,本質的価値はそれほど高くない(むしろ現在の相場60ドルからみたらマイナス。これをアウト・オブ・ザ・マネーと表現します。)のかも知れません。

・ボラティリティー
しかし,相場変動が激しいときであれば,そのまま相場が下がらないと強気の予想を立てることが難しくなります。この相場変動の激しさを表す概念として,ボラティリティーという指標があります。

・プット買いによる価格下落リスクのヘッジ
相場が上下に揺れ動く乱高下のとき,あるいは急激に上昇又は下落をするときなど,ボラティリティーは高くなり,相場変動が小さくなるとボラティリティーは低くなります(相場の波が穏やかなのか,激しいのかといったイメージです)。
ですので,ボラティリティーが高く相場変動が激しいときには,アウト・オブ・ザ・マネーのプット・オプションを購入することでも,行使価格をこえる値下がりがあるかも知れないと考えれば,意味のある経済行動なのです。

・オプションの売りは保険の引き受け
相場変動が激しくなると、ヘッジのために、オプションを買おうとする人は,より多くのプレミアムを払ってもよいと考えるでしょう。逆に,オプションを売ってプレミアムを得ようとする人は,この先の相場の大きな変動で,万一オプションがイン・ザ・マネーになって権利行使されると,不利な価格で商品の売買に応じなければならないリスクが高まります。そのため、この義務を引き受けるのと引き換えに、より多くのプレミアムを貰わなければ割に合わないということになります(保険会社が保険を発行するときと同じです)。

・ボラティリティーを取引する?
ボラティリティーが高いときは,相場と行使価格との差によって利益を得られる「可能性が大きくなる」ため,オプションのプレミアムも高くなります。逆に,凪相場でボラティリティーが低いときは,同じ行使価格で比較して相場と行使価格の差によって利益を得られる「可能性が小さくなる」ため,オプションのプレミアムも安くなります(このように,ボラとプレミアムは連動するので,行使日(満期)までの時間が同じという前提でオプションを取引するなら,プレミアムの価格の代わりに,ボラティリティーの数値を提示し合い取引を成立させる玄人な取引世界もあるそうです)。

・時間価値
オプション取引には,権利行使できる期間が定められています。コーヒーの名前みたいにヨーロピアンかアメリカンかといった違いは,将来の特定の日だけ権利行使できるのか,将来の特定の日までいつでも権利行使できるのかの違いですが,いずれにせよ最終日が決められます。
先ほど,ボラとプレミアムの関係を解説しましたが,その発想としては確率的な期待に基づいています。これに更に,時間の経過を考慮するのです。つまり,期間が短いものより,期間が長い方が,相場が変動して利益となる可能性が高いのです。オプションの価値は、満期が近づくにつれて減少していきます。これを時間価値と表現します。


10月 24 2016

■ オプションの損と益の発生の仕方

・一般的な損益図
投資取引を分析するには,そのポジションの損益の限界線が幾らなのか,損益図を描くことが基本になります。

オプション取引について解説した書籍などには,オプションの売り手と買い手の,利益と損失が発生する損益の水準(縦軸)と相場水準(横軸)をグラフ化した「損益図」が必ずといってよいほど掲載されています。

コール・オプション(行使価格で買う権利)と,プット・オプション(行使価格で売る権利)の2種について,これら「権利を対象とした売買取引」として,売り手(義務の引き受け手)と買い手(権利取得者)の2者の立場からみて,次の図のように,4つのパターンに分けるのが一般的です。

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・一方の損は他方の益(ゼロ・サム)
ちなみに,最初にあげた図の4パターンを合成すると,次の図のようになり,オプション取引では,参加者が損益を分かち合っている,すなわち,付加価値を生み出さずに,誰かの損が誰かの利益になることが分かります。

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損益の図の計算内容は次のとおりです。

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このように,売り手と買い手で権利の代金(プレミアムといいます)の受け払いを行うことと,売り手と買い手には,行使日での相場の値上がり,値下がりにより,行使価格を中心に逆の損益が発生しますから,すべてを合わせると,ゼロとなる,ゼロサムの取引なのです。

・ポジションと原資産の値動きとを組み合わせたイメージ図
ところで,オプションの買い手と売り手は権利の売買当事者として,一方は原資産(ここではオプションを行使するときに売買の対象とされるモノというくらいの理解で差し支えありません。)を行使価格で売ったり買ったりする権利を得て,他方は権利行使により,原資産を買ったり売ったりする義務を負う立場ですから,次の図のように整理すると,相場の上下の変動とともに,一方の損が他方の益となることが理解しやすいと思います。

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このように,デリバティブ(金融派生商品)は,一方の損が他方の利益となる性質がありますから,使われ方によっては,本質的に利益相反を孕んでいると考えられます。


10月 19 2016

■ オプションの役割はヘッジ手段(経済ショックと相場)

・ブレグジット・ショック
今年6月,イギリスでEU(ヨーロッパ連合)を離脱するかどうかの国民投票が行われ,EU離脱派が勝利したというニュースが流れました。いまやその当時の相場変動のショックは過去のものとなっていますが,どれほどのものだったか追憶してみましょう。

当時の日経平均株価終値をみると,6月23日は1万6238円35銭であったのが,翌24日には1万4952円02銭となり,一日で,▲7.92%の下落を記録したことになります。東証1部の時価総額は,492兆9647億円から457兆7135億円と,1日で7.15%縮んでしまい,▲35兆2512億円が蒸発してしまったことになります。

・ファットテールの問題
これと似たような経済上のショックは,繰り返し起きています。昨年は中国ショックがおきました。さらに遡れば,平成23年に東北地方を襲った地震の際も,大きなインパクトがありました。インパクトの大小と発生頻度は,まさに,地震に似たところがあるのです。発生確率としては小さくて普段は無視できるような事象を統計的なリスク管理モデルでどう扱うか,ということをファットテール(fat tail)の問題といいます。

・原油当業者によるヘッジ行動(オプションの役割はヘッジ手段)
話を変えて,一昨年の秋から暮れにかけて,それ以前は1バレル=100ドル前後であった原油価格は,米国中央銀行FRBのテーパリング(量的緩和の縮小)とともに下落し,50ドルを割れるかというような急激な下落をしました。こうしたときに,原油生産者によって取引量が膨れたのが,プット・オプションの取得(買い)です。

原油生産者としては,利益を確保するために,実勢相場が60ドルのときに,40ドルでもいいから売る権利を買って,さらなる価格下落に備えるのです。そうすれば,実勢相場が1バレル=30ドルにまで下落したときに,1バレル=40ドルという権利行使価格で売る権利(プット・オプション)を行使することで,原油の売値を確保できるのです。

・言葉遣いに関する提言
裁判例をみていると,「ヘッジ目的」とか「ヘッジ取引」という単語が登場することがありますが,語彙のもつイメージに頼り過ぎている感が否めず,議論に混乱が生じている印象を受けます。
裁判当事者の主張の立て方として,「ヘッジ目的」に当たるか否かといった荒っぽい議論の立て方をするよりも,先の例でいうなら,原油生産者は,原油相場の下落による売却代金が減少するリスクを「ヘッジする目的」で,「ヘッジ手段」として,1バレル=40ドルを行使価格とするプット・オプションを取得した,というふうに,言葉を目的と手段とに分けて表現すれば,正確ですし,分かり易くなると思います。最近買った本には,①リスクを転嫁・抑制するための手段として用いる取引のことを「ヘッジ手段」と呼び,②リスクを抑制したい対象となる資産のことを「ヘッジ対象」と呼ぶ,というように,意識して書き分けられていました。ご参考までに。


10月 15 2016

■ シリーズ・オプション

・ 東日本大震災と株価の暴落
東日本大震災(3.11)をきっかけに,株式市場で大暴落が起きました。当時,日経平均株価は,1万0500円くらいから8200円くらいまで2300円(約22%)暴落しました。

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・ 証券会社の上場廃止
オプション取引も大きな影響を受けて,上場廃止になった証券会社も出ました。

・ 集団投資
集団で投資を呼びかけられていた人たちの中に,この震災を機に,プット・オプションの売りで大きな損失を被った人がいます。

・ 裁判の開始
こうした人に対して,証券会社から不足金を支払えという裁判が起こされました。

・ オプション
オプション取引のため口座を開設して,パスワードを知らせて,集団投資を呼びかけた人に任せると,オプションというデリバティブ取引での一任売買ですので,危険極まりないのです。「オプション」といっても,車に取り付ける部品や機器のことではありません。 コール・オプション(行使価格で買う権利)や,プット・オプション(行使価格で売る権利)といった日経平均株価を原資産とする上場オプション取引のことです。

・ 判決や和解
既に,裁判になっていた人のうち,かなりの人は,不足金の何割かを支払う内容で和解をしていると推測されます。まだ,分割で支払い中の人もいるかも知れません。

・ 対応
保証金(証拠金)を充当してもカバーできない不足金は支払う義務があるか?
ドイツの民法では,自然債務といって,裁判による支払の判決は出ない決まりになっていました。米国でも,不足金は信義則によって支払わなくてもよいという判決があります。

・ 支払の拒否と損害賠償請求
ひとり闘っている人がいます。被害者がバラバラでは,証券会社に勝てません。請求を拒否するためには,被害者の連携が大切でしょう。あなたのケースを知らせて下さい。自分で口座を開設したのですか?それとも,誰かに誘われたのですか?

今後,この裁判と同時進行させて,「シリーズ・オプション」を書きます。読者の中で,ご希望があれば,その内容をご連絡下さい。


10月 13 2016

■ 敗訴判決の乗り越え方

・弁護士は商売上,どれだけ判決で敗訴したかは言いたがりません。研究会でも,勝った判決の報告がメインとなっています。

・でも,実際の事件処理の中では,被告側から敗訴判決がどっさり出てくることがあります(もし,私の関与した事件の敗訴判決が提出されて困っているという顧客側代理人の弁護士さんがいたら,すみませんでした,と予め謝っておきます。・・・個別に連絡下されば,その敗訴判決の乗り越え方の相談に応じます。)。

・さて,このコラムで継続的に紹介している商品先物取引被害の事案では,被告業者側から,東京地裁平成14年10月28日判決が,顧客側敗訴の裁判例として証拠提出されました。

ですが,次に解説するとおり,やり方次第では,勝てていたかも知れない事案と思われるのです。というのも,
「オ 原告は,平成9年11月6日及び同月11日,米国産大豆をそれぞれ150枚,90枚売建をした。これは,大豆の値段が下落することを予測していわゆるナンピン売りしたものである。(乙8の1,同24,被告Y3【29,30頁】)」
と事実認定されていたのですが,これが全く問題視されていないのです(おそらくは業者側の主張どおりの認定になっているものと推測されます。)。

・当コラムをお読みいただいている人にはもうお分かりかも知れませんが,「深掘り」が足りないまま判決されてしまっているのです。

つまり,平成9年当時も,シカゴ(CBOT)の商品先物相場が東京の商品先物(穀物)相場に大きく影響していて,シカゴ(CBOT)の価格形成に影響する米国農務省が公表している穀物等需給報告を調べれば,業者が合理的に予想される値動きに反した推奨を行ったと指摘できる筈です。

・図書館で調べてきた1996-97穀物年度,1997-98穀物年度の大豆,小麦,トウモロコシの期末在庫等の推移をグラフにすると次のとおりとなりました。

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・上のグラフにある1997-98穀物年度の大豆の期末在庫の2億7000万ブッシェルから2億5500万ブッシェルへの下方修正という情報は,米国農務省が平成9年11月10日(米国時間)に公表しています。日本との時差を考慮すると,事案の先物業者は,日本時間の11月11日午前9時の前場開始前に,そのことを知っている筈です。

・ですから,「深掘り」すれば,11月11日に,既に在庫が下方修正されて合理的に値上がりが予想されている大豆について,買ではなく,逆に,売を勧めたことは,委託者の利益より反対ポジションの自己玉の利益を優先させた不合理な勧誘であると指摘できたと推測されます。

・ただ,このような専門知識を平均的な裁判官が理解して判決書に書けるとは限りません。原告代理人の努力が実るといっているのではなく,もう少し深掘りすると,委託者は被害者だと確信が持てるのです。


10月 13 2016

■ 負け判決と勝ち判決の差(深掘り)

・裁判では,原告側,被告側ともに,過去の裁判例を引き合いに出して,その事案がどう判断されるべきか,という法律上の主張合戦が行われます。当然,原告側は勝訴の裁判例を,被告側は敗訴の裁判例を裁判所に提出することになります。

・ここで,何が勝敗を分かつかというと,①過去の裁判例が示した規範は時代遅れになっている,②過去の裁判例と今回争われている事案とは,主張立証の緻密性と正確性が違う,という2点です。

・①の時代にそぐわないよという主張は,我が国では,最高裁の判断により,判例法の統一がなされる制度になっていますから,下級審裁判所は,最高裁が示した判断枠組みの中でいかに個別の事案に相応しい結論に仕立てるかという考慮が働いていることを乗り越える意識の表れです。最高裁の判例も変わります。

・②の事案が異なると指摘して,過去の裁判例との違いを指摘するのは,どうでしょうか?
一般に,顧客(投資家側)の属性は,適合性原則や説明義務といった違法性の判断の上で,重要な要素と位置づけられています。ですので,この人は,こういう人だから,その人について判断した裁判例とは違うんだ,と指摘する主張は簡単ですし,説得力もそれなりにあります。

・さらに,顧客属性が同じような裁判例が出てきた場合,どうすればよいのでしょうか?
答えは,「深掘り」です。
裁判例において,どのような主張立証がなされ,裁判所がどのように判断を下したかを検証することです。なぜなら,投資取引被害の分野では,金融とITのイノベーションが指摘されているように,情報化や技術革新が日進月歩であり,裁判をおこす原告側代理人の金融分野における知識や理解力に応じ,主張立証の程度にも「バラツキ」が生じているのが現状です。また,判断者たる裁判所も,原告と被告の主張立証を前提としますし,時として,誤解をしたまま判断を下してしまっている,と見受けられることもあるのです。

・裁判所が判決として示す法規範を前提に仕事しているのが我々法律家です。敗訴判決のどこがどう修正されていれば,勝てていたのかという分析と報告を期待して,経験の浅い弁護士に「敗訴判決」の分析・報告をしてもらうと,決まって,この判決の示した法的規範は,こうこうで敗けています,といった具合の浅いものとなりがちです。これでは,報告者も,聞いている人も,何の勉強にもなりません。

・次回のコラムでは,「師匠」からは「法律家ではない」とお墨付きを得ている私が,僭越ながら,具体的に乗り越え方をお示しいたします。


10月 11 2016

■ 「深掘り」をしましょう(輸入トウモロコシの代金の半分は海上運賃です)

・最近,しばらく当コラムを書いていなかったので,一部のコアなファン(といっても,師匠と我が細君ですが…。)から「書け!」とのお声が挙がっていますので,しばらくぶりに書きます(本当は,英国のEU離脱のときに,蒸発した金額が幾らなのか少し準備をしましたが,忙しさにかまけて,お流れになってしまいました…。)。

・さて,タイトルは,日銀がマイナス金利政策を導入してもなお量的緩和を続けてきたことを修正し,誘導目標を長期金利に変えたことに対する金融業界の反応を表現した新聞見出しをもじっています。

・今回,ご紹介するのは,当コラムに掲載しました農産物(大豆とトウモロコシ)の商品先物取引被害(平成19年から20年にかけての期近と期先の限月スプレッドまがい)の続報です。

・平成28年3月24日掲載のコラムで紹介しましたように,その事案で業者が背信的な推奨を行ったといえる根拠として,合理的に見込まれる値上がり幅に違いがあり,それは,米国から輸入する際の「海上運賃の高騰」,すなわち「原油価格の高騰」による影響が大きいと指摘しました。

・その後,さらに研究を進め「深掘り」していくと,①事件当時の東京穀物取引所の米国産トウモロコシの価格に占める海上運賃の割合が約50%を占めていること,②船会社の提示する基本運賃,割増運賃(Additional Rate=Surcharge)の中で,大きな割合を占めるのが,FAF(Fuel Adjustment Factor,船舶用燃料の価格変動が生じた際に、その一部を荷主に負担してもらうためのサーチャージのこと)であり,③その改訂頻度や,④飼料として輸入している需要家は船賃の動向を含めて,飼料穀物輸入価格の変動要因を注視していることなどが指摘でき,当方の主張が正しいことの補強材料を提示することができました。興味のある方は,次の表で検証してみて下さい。

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・トウモロコシは1トン当たりの値段が大豆の約半分です。そのため,海上運賃の高騰が大豆より直接的に影響するのです。わずか2か月先のトウモロコシの値段が目立って値上がりしてしまったのです。

・裁判の世界では,社会で起きている様々の事象,人間の行動を,いかに必要十分な範囲で,要点よく分かり易く提示できるかに,説得力ある書面を書けるかのポイントがあると思います。そのためには,一つ一つの事件に対し,丁寧に研究し「深掘り」していくことが大切だと思います。


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