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・　複雑な判断を求められる仕組商品

デリバティブによって生じるキャッシュフローを付加した債券を仕組債、預金を仕組預金、投資信託を仕組投資信託などと呼ばれます。こうした仕組商品は、従来の一般的な債券などとは異なり、元利金の受払いについて条件が付されています。複数の条件を前提に、期待できる利益や、早期償還の可能性などを合理的に考えなければならない商品で、機関投資家は、確率計算によって、期待できる利益を把握したり、購入後の相場の変化に応じて、リスクヘッジの内容を変えていきます。ところが、個人投資家に販売される仕組商品は、基本的には「売り切り」なので、投資元本に比べて、償還金額が極めて少なくなったり、ときにはゼロになることもある危ない商品です。

仕組商品やデリバティブ取引に関し、リスクとリターンについて正しい理解をし、その自主的な判断に基づいて当該証券取引を行うか否かを決したといえるために、業者側に、シミュレーションを示すことを要求する裁判例もあります。

オプションの価格変動は、原資産の価格変動とは一致せず、行使価格と原資産価格との差（本質的価値）や、取引日（評価日）とオプション行使日と残期間（時間価値）が影響して価格が変動します。

こうした価格変化の特性は、専門的な知識と経験がなければイメージするのが難しいと思います。そのため、裁判例においては、オプション価格の変動特性をイメージできない投資者に対し、具体的数値を伴ったシミュレーションを示して理解させようとしたかを問うような類型ともいえそうです。

・大阪地判平成２３年１０月１２日

大阪地裁平成２３年１０月１２日（判例タイムズ１３７３号１８９頁）は、

「　通貨オプション取引の際に必要となる担保は、…通貨オプション取引が終了するか、豪ドル相場が回復して担保返戻余力が生じるまでの間は、顧客はこれを自由に使用することができず、特に原告のような事業者にとっては、運転資金として使用する資産が減少するため、その不利益は重大である。また、顧客の予測に反して多額の追加担保が発生し、一定の期間内にこれを差し入れることができなければ、通貨オプション取引そのものが強制決済になるというリスクがあることからすると、追加担保がどのような場合に、幾らくらい必要となるか（担保返戻余力がどのような場合に生ずるのかという点も含む。）は、顧客が通貨オプション取引を行うか否かを決定する際に重要な考慮要素となるというべきである。したがって、顧客に対して通貨オプション取引を勧誘しようとする証券会社ないしその従業員は、顧客に対して、単に追加担保が発生する可能性があるという抽象的な説明をするだけではなく、為替相場の変動とその場合に必要となる追加担保額を顧客が具体的にイメージできるようなシミュレーション等の資料を示すなどして、本件取引の必要担保金額の計算方法の仕組みや追加担保に伴うリスクをできる限り具体的に分かりやすく説明する義務を負うと解すべきである。」としました。

・東京地判平成２４年９月１１日

東京地裁平成２４年９月１１日（金融・商事判例１４４８号４２頁）も、

「　本件取引①は、…為替相場の変動による高いリスクを伴うものであることから、被告銀行及びその委託を受けて実際に原告に対する勧誘に当たった被告証券は、いずれも、原告が不測の損害を被ることのないように、原告に対し、その理解力に応じ、本件取引①の構造及び損益発生の仕組み、取引に伴うリスク等を説明すべき信義則上の義務を負い、これに違反したときは、当該義務違反による不法行為責任を負うものと解するのが相当である。そして、本件取引①については、その時価評価額が、…原告の被告銀行に対する担保の差入額の基準とされ、また、その取引の期間中に清算が行われるべき場合には通常その基準とされる（現に、本件取引の前記合意解約に係る解約精算金がその当時の本件取引に係る時価評価額を基準として約定されたことは、前記…のとおりである。）ことからして、被告らにおいては、本件取引①の時価評価額について、その変動要素の具体的内容も含め、原告にその変動によるリスクの有無及び程度をも具体的に説明すべき義務を負っていたものというべきである。」とし、

「　他方、本件取引①の時価評価額については、…丙川は、乙山らに対し、担保の差し入れに関して、上記時価評価額が実勢為替レートの変動、ボラティリティ、日米の金利差の影響により変動するものである旨の説明を行っていたものの、それらの要素がどのような要因で変動し、それらの変動が本件取引①の時価評価額に具体的にどのような影響をもたらすか等についての具体的な説明までは行わず、また、丙川が本件取引①の勧誘の際に原告に交付した本件各提案書にも、それぞれ、「時価評価シュミレーション」と題する表（当初の二年間ないし三年間の取引量が一〇万ドルであることを想定した時価評価額のシミュレーションが実勢為替レート一一五円から九〇円までの範囲で五円刻みで記載されているもの）が掲げられていたが、時価評価額の算定根拠や変動の要因等について説明する記載は含まれておらず、実際に、乙山らは、当時、通貨スワップ取引に係る時価評価額という概念自体については知り得ていたものの、その内容の詳細については理解するに至っておらず、丙川からの説明によっても、本件取引①の時価評価額がいかなる要因によって具体的にどのように変動するのか等を理解し得なかったことが認められるから、丙川による説明及び本件各提案書の記載の上記各内容は、本件取引①の時価評価額の変動要素の具体的内容、その変動によるリスクの有無及び程度等の説明内容としては甚だ不十分なものであったといわざるを得ない。」と述べています。

・　大阪地判平成２５年４月２２日

大阪地裁平成２５年４月２２日判決（証券取引判例セレクト４５巻９９頁）は、日経平均株価オプション取引に関し、

「日経平均株価オプション取引は、その仕組みを理解するのが容易とは言えないほか、１０００倍のレバレッジがかかっており、その売り取引においては、無限大又は相当に大きな損失が生じる可能性があるなど、極めてリスクの高い取引類型であったところ、被告は、本件オプション取引を開始した当時、Ｇ－ストック証券における１か月程度の取引をしたことがあったのみで、投資経験又は金融取引の知識もなく、本件オプション取引の目的としては小遣い稼ぎがしたいとの意向であり、リスクを厭わない積極的な投資意向を有してもいなかったのであるから、原告担当者は、これを勧誘する以上、顧客である被告に対し、被告の自己責任において自らの投資意向に沿うかどうかを見極めて適切な投資判断をすることができるよう、日経平均株価オプション取引の商品特性やリスク等を十分に説明して、その理解を得させるべき義務を負っていたものと言うべきであり、その説明に際しては、上記取引の複雑な商品特性及びその極めて高いリスク等に照らし、具体的な数値を用いて損益をシミュレーションするなどの方法を採るべき義務があったと認められる。」と述べています。

・東京高判平成２６年３月２０日

東京地判平成２４年９月１１日の控訴審である東京高裁平成２６年３月２０日（金融・商事判例１４４８号２４頁）は、

「１審原告は、１審被告銀行に対し、時価評価額を基準として担保を預託する義務があり、同義務を履行しないときには、本件取引①の期限の利益喪失事由が発生及び継続することになり、取引の清算や損害賠償義務の必要が生じ得るところ、取引の期間中に解約により清算が行われる場合には、通常時価評価額がその基準とされる（現に、本件取引の合意解約に係る解約清算金もその当時の本件取引に係る時価評価額を基準として決められた。）。そして、…本件取引は、１審原告が本件取引①開始前に行っていた邦銀の通貨スワップ取引とは異なり、１審原告の購入レート条件が、固定レートの後に反比例方式となる点が特徴であり、取引が反比例方式になる期間は、期限前解約条項が機能しない限り、購入レートが為替レートの変動幅の影響を全て受けることになるから、交換金額の増額条件、契約期間の長さと相まって、本件取引の時価評価額は、他の取引に比べて変化の程度が相当大きなものとなる。そうすると、本件取引にとって、時価評価額は、取引期間中に、１審原告に担保提供という新たな支払を義務づける基準額となるとともに、解約の清算金の基準額ともなるところ、その変化の程度が相当大きくなり得るものであるから、１審被告らは、１審原告に対し、１審原告が不測の損害を被ることがないように、信義則上、時価評価額について、本件取引に組み込まれた取引の仕組みのうちの重要な部分として、その理解力に応じた説明をする義務を負っていたと解するのが相当である。」として、

「　そして、１審原告の通貨スワップを含むデリバティブ商品に関する経験からすると、Ａらは、時価評価額という概念自体は知り得ていたものの、その内容についてはよく理解するに至っておらず（そもそも、その内容自体が複雑なものであり、現にＺ１がＡらに対し、本件取引開始後何回にもわたり詳細な記載のある説明資料を付して説明を重ねた経過からしても、正確な理解は容易でないものと解される。）、また、１審原告は、本件取引までに交換レートが反比例方式である通貨スワップを経験したことがなく、同方式は、邦銀においてはみられず、いわゆる外資系金融機関数社でみられた程度の、例の少ない、一般に馴染みのない取引方式であったことや金額の大きさなどからすると、１審被告らは１審原告に対し、①　時価評価額の変動要因（実勢為替レートの変動、ボラティリティ、日米の金利差等）と及び要因の変動の時価評価額への影響の程度や、②　交換レートの反比例方式が他の取引要素（交換金額の増額、長期間の取引等）及び時価評価額の変動要素と相まって、時価評価額を大きく変動させることを具体的に説明する義務を負っていたというべきである。」と述べています。

・東京地判平成２６年５月１５日

東京地裁平成２６年５月１５日（証券取引判例セレクト４８巻２０５頁）も日経平均株価オプション取引に関し、

「まず、本件口座開設に当たり、原告が被告に交付した書面には、日経平均オプション取引の仕組み、同取引におけるリスクが一通り記載されてはいるものの、被告の投資経験が浅く、金融取引の知識がないことは前記したとおりであり、さらに被告の本件取引の目的は小遣い稼ぎであって、リスクを厭わない積極的な投資意向を有していたものでもないから、原告担当者は、これを勧誘する以上、被告に対し、被告の自己責任において適切な投資判断をすることができるよう、日経平均オプション取引の商品特性やリスク等を十分説明して、その理解をさせるべき義務を負っており、その説明に際しては、上記取引の複雑な商品特性及びその極めて高いリスクに照らして、具体的な数値を用いて損益をシミュレーションするなどの方法を採るべき義務があったと認められる。」としています。

・横浜地判平成２６年８月２６日

横浜地裁平成２６年８月２６日（判例秘書）は、次のように判示しています。

「　原告Ｘ２に対し，本件各商品のリスクの内容を具体的に認識させ，適切な判断が可能となるように必要かつ十分な情報を提供してその特性を理解させるためには，単なる数式を抽象的に示すのみではなく，本件各債券の特徴及びリスク，とりわけノックイン条件が成就した場合の満期償還額がどのように決定されるのか，条件次第では元本が毀損し，ゼロになる可能性もあること等を，参考事例に基づき価格・下落率等を例示したり，図示する等して説明すべき義務があった」

・東京地判平成２８年４月１５日

東京地裁平成２８年４月１５日（金融・商事判例１５２０号２頁）も、

「　本件第２取引のようなクーポンスワップ取引の際に必要となる担保は，…クーポンスワップ取引が終了するか，為替相場が回復して担保返戻余力が生じるまでの間は，顧客はこれを自由に使用することができない。また，顧客の予想に反して多額の追加担保が発生し，一定の期間内にこれを差し入れることができなければ，クーポンスワップ取引自体が強制決済になり解除清算金を負担するというリスクがあることからすると，追加担保がどのような場合にどの程度必要となるか及び強制決済によりどの程度の解除清算金が発生するかは，顧客がクーポンスワップ取引を行うか否かを決定する際に重要な考慮要素となるというべきである。」と述べて、

「　そして，…本件各取引については，契約期間が１０年間と比較的長期間であり，その間，原則として解約ができないこと，原告は，その事業規模に比して高額の追加担保が発生することにより運転資金を拘束され，スワップ取引を継続できなくなった場合には解除清算金の支払義務が発生することに鑑みれば，被告の担当者は，原告に対して本件各契約を勧誘するに当たり，単に追加担保や解除清算金が発生する可能性があるという抽象的な説明をするだけでは足りず，追加担保及び解除清算金が，為替相場の変動に応じて，具体的にどの程度必要になるか理解できるように説明する義務を負っていたと解すべきである。特に，本件第２取引においては，…個別の取引は，円／米ドル為替レートが１２３．５０円（契約時為替相場）から１０８．９０円（条件相場）までの範囲の円安で推移すれば原告が利益を得る取引であるが，追加担保は，契約時為替相場から５円以上円高になる（１１８．５０円／米ドル）と，１０００万円単位で必要になるとされており，この点については注意が必要であったから，被告は，原告に対し，その点も含めて説明する義務があった。」としています。

・東京地判平成２９年５月２６日

東京地裁平成２９年５月２６日（金融・商事判例１５３４号４２頁）は、

「もっとも、…戊原は、本件ロールオーバー取引について、原告乙山及び原告丙川に対し、ＳＱ日までに日経平均株価が１万０５００円を下回るリスクを回避できる旨を説明し、同原告らは同日中にこれを行ったところ、戊原が、本件ロールオーバー取引において売り建てたプット・オプションの権利行使価格をＳＱが下回った場合にどの程度の損失が生じるのかについて具体的な金額を当てはめて説明したり、あるいは、本件ロールオーバー取引によって損失が拡大する可能性があることを明確に説明したりしたことを認めるに足りる証拠はなく、かえって、戊原は、…権利行使価格を下げることで安心を得ることができるという側面のみを強調して説明を行い、５００万円程度の損失の穴埋めをするためにいかなるリスクを引き受けることになるのかについての具体的な説明は行っていなかったことが認められる。そうすると、原告乙山及び原告丙川が、日経２２５オプション取引一般の仕組み及びリスクについては十分な説明を受けていたことを前提としても、本件ロールオーバー取引の具体的なリスクを短時間で理解するための十分な情報提供を受けていたとは認められない。」としています。

・　どのような場合か

仕組商品に関する事案で、投資者が説明を受けても理解出来ていたとはいえない場合は、リスクとリターンについて正しい理解をし、その自主的な判断に基づいて当該の証券取引を行うか否かを決したとはいえません。商品性・投資判断の複雑性・困難性と、勧誘を受ける側の知識・経験にもよりますが、投資者が仕組みや危険性について理解出来ていたとはいえない場合には、勧誘行為が説明義務違反と認められることがあります。

・　大阪地判平成２５年２月２０日

大阪地裁平成２５年２月２０日判決（金融・商事判例№１４１５の５７頁）は、次のとおり，７７歳国民学校高等科卒の有価証券取引の経験のない女性について，実質的投資対象を日経平均リンク債とする投資信託について説明義務違反を肯定したが、その判示の中で、日経平均株価のチャート図を見せたとしても、当該原告にとって理解出来たとは考えがたいと述べています。

「　本件取引の際に、丙川及び乙山と原告が面談して原告とやり取りを行った時間は、約１時間であり（上記１⑵ア）、その間に、丙川や乙山は、原告に対して、本件商品の販売用資料を示して本件商品の説明を行い、その購入手続を行った上、ポートフォリオ読本（乙１０）を示して資産運用の一般的説明も行ったというのであって（証人丙川・４４頁）、丙川及び乙山が原告に対して本件商品の内容を説明した時間は、１時間をある程度下回っていたと認められる。また、上記１⑷で認定した本件パンフレットの記載の内容、原告の年齢及び学歴、職歴、投資歴等の経歴に照らせば、原告が、金融用語、経済用語が多数用いられた本件パンフレットの記載に沿った説明を被告従業員らから聞いたり、日経平均株価のチャート図等の図を見せられたりしたとしても、それらの説明内容をすべて理解できたとは考えがたく、乙山や丙川の説明及び同人らに見せられた資料によって、本件商品の特性及びリスクを理解できたとも考えがたい。」

・福岡地判平成２７年３月２０日

福岡地裁平成２７年３月２０日判決（証券取引被害判例セレクト４９巻の５０４頁）は、次のとおり，大学中退で検査業務に携わってきた６３歳のＸ１，及び，Ｘ１の証券取引に代理人として関与していた短大卒で分析業務のアルバイトをしていた６２歳ないし６３歳の妻Ｘ２について説明義務違反を肯定し、条件が複数ある複雑な日経平均リンク債について、モデルチャートを用いた説明がなされたとしても、リスクを具体的に理解しうるものではないとしている。

「Ｓは，本件Ｘ１口座の取引に関し，勧誘する商品内容及びリスクの説明又は取引経過の報告のために，多くは夕方頃，原告らの建て替え前の自宅を多数回訪問していた。その場合，玄関を入った部分の廊下に腰掛けて話をすることが多かったが，リビングに上がって話をすることもあった。商品内容及びリスクの説明に際しては，持参したリーフレットを示すなどして説明することもあったが，利率や満期までの期間などのほかは抽象的，断片的な説明にとどまり，原告らが具体的に理解できる程度の説明を行っておらず，場合によっては，面談をせずに，電話のみで投資申込書の返送を促すこともあった。本件仕組債についても，Ｓは，少なくとも本件仕組債１については平成１９年６月１５日，同３については平成２０年４月２５日，原告らの自宅を訪問し，原告Ｘ２に持参したリーフレットを示すなどして一定の説明を行ったものの，利率や満期までの期間が５年であることのほかの仕組みについては簡潔な説明にとどまり，本件仕組債の特徴である期限前償還条項のもつ意味，各ノックイン事由が発生した場合には大幅な元本欠損も生じうること等のリスクを原告らが具体的に理解できる程度には説明しなかったものと推認される。」

「Ｓは，本件仕組債の各取引を勧誘する際，原告らに目論見書やリーフレットを交付しており，このリーフレットには，日経平均株価及び為替レートの変動に応じた利率決定，期限前償還判定，各ノックイン事由が発生した場合の満期償還時の償還方法がイメージ図やモデルチャートを用いて説明されており，リスクについても抽象的ながら簡潔に説明されている。しかしながら，本件仕組債が非常に複雑な仕組みを有することからすれば，一般投資家がこれを一読したとしても，本件仕組債の特徴である期限前償還条項のもつ意味や各ノックイン事由が発生した場合には大幅な元本欠損も生じうること等のリスクを具体的に理解しうるものとはいえない。そして，Ｓは，少なくとも本件仕組債１及び３については原告らの自宅を訪問し，上記リーフレットを示すなどして一定の説明を行ったものの，利率や満期までの期間が５年であることのほかは概要の説明にとどまり，上記本件仕組債の特徴及びリスクを原告らが具体的に理解できる程度に説明しなかったものであって，これらのＳによる勧誘態様は説明義務に反するものとして不法行為にあたる。」

・　取引やその金融商品の仕組みを十分に伝えていなかったり、危険性について伝えていないとして説明義務違反を認めた判決には、次のものもあります。

・　大阪地裁平成２２年３月３０日判決

大阪地裁平成２２年３月３０日判決は、

「　本件仕組債については、…５０００万円もの資金を最長３０年間拘束され、途中売却をしても大幅に元本を毀損するなどのリスクが存する。このリスクは、５０００万円という元本額の大きさや３０年間という期間の長さに照らし、通常の個人の一般投資家にとっては極めて重大なリスクであるといえる。

他方、…原告は、被告野村證券において口座を開設する前には、投資信託に対する投資経験があるにすぎず他の金融商品に対する投資経験はなかったのであり、…このような原告の投資経験については、被告Ｍらもお客様カード(甲２７)の記載によって認識していたのであるから、本件仕組債の取引を勧誘する被告Ｍにおいては、本件仕組債が、投資信託とは異なって、資金を長期間拘束される可能性があり、途中売却をしても大幅に元本を毀損するなどのリスクが存することを十分に説明すべきであったというべきである。」としました。

・　大阪地裁平成２２年１０月２８日

同判決（判例タイムズ１３４９号１５７頁）は，説明すべき事項としての「取引の仕組み」に関する判断を，

「　本件ファンドは，決して小さくない割合で想定される３年間での２割の不動産価格の下落によって，ファンドの出資金元金が全く償還されずに毀損するリスクを伴うものであって，その意味で，レジデンシャル－ＯＮＥのレバレッジリスクは，投資家の投資判断にとって極めて重大な意義を有する高いリスクであるということができる。したがって，レバレッジリスクは，本件ファンドの募集の取扱時に顧客に対し説明されるべき，投資判断に影響を及ぼす重要な事項であることは明らかである。」とし，

「　レバレッジリスクは，投資家の投資判断にとって重大なリスクであると考えられるにもかかわらず，これらの資料に全く記載がされていないことからすれば，被告従業員が原告らを勧誘するにあたって，レバレッジリスクの説明をしなかったことは明らかである。」

「　被告は，一般投資家である原告らに対してレジデンシャル－ＯＮＥの勧誘をするにあたっては，営業員に対し，本件ファンドにつき『予想配当利回りが年７～１１％である』というレバレッジの有利な側面を説明するばかりでなく，不即不離の反面であるレバレッジリスク，すなわち，不動産が値下がりしたときはリスクが極端に増幅されること，具体的な程度として，『投資対象の不動産が１割値下がりすると，出資金は約半分になること』，あるいは，『不動産が２割値下がりすると，出資金はほとんど０円になる可能性があること』を説明するとともに，その理由として，本件ファンドの仕組みについて，『銀行借入によるレバレッジがかかるため，リターンが大きくなる反面，リスクも増幅されるということ』を十分に説明すべき義務があったというべきである。」と判示しました。

・　大阪高裁平成２７年１２月１０日

原審（大阪地裁平成２７年４月２３日，判例時報２３００号１１０頁）は請求棄却でしたが，大阪高裁平成２７年１２月１０日はこれを取り消し、過失相殺なく損害賠償請求を認容しました。

同判決は，担当者が「株式償還となった場合に，どういう計算で何株が償還され，Ｘ１の損失がどの程度の金額になりそうなのかという点について，何ら具体的な説明をしていない。すなわちＡは，契約締結前交付書面の交付をせず，かつ，株式償還による元本欠損のおそれや元本欠損が生じる取引の仕組みの重要部分を説明していない。」と判示し，「仕組債投資のご提案」「商品説明書他社株転換条項付社債」などを提示しながらＥＢについて説明をした点については，「これらのパンフレットを用いてリスクについてどのような説明をしたのかは明らかではないし，これらパンフレットも交付はしていないのであるから，このような記載のあるパンフレットを用いて一般的な商品説明をしただけで，本件ＥＢ債についての上記説明義務を尽くしたとはいえない。」として，金販法５条による責任を認定しました。

・　このように、商品の仕組みを十分理解できるように説明しなかったり、リスクの内容を十分説明しなかった場合に、説明義務違反は認められます。

発行体（銀行）が規制をクリアするために、ＢＳ上の負債から資本に切り替えられるよう発行したＡＴ１債の事案でも、証券会社従業員がその性質を正しく理解していなかったために、間違った説明をしていた場合には、商品の仕組みに関する説明義務違反が認められるべきでしょう。

・　どのような場合なのか

取引やその金融商品の仕組みを十分に伝えていなかったり、危険性について伝えていない場合は、リスクとリターンについて正しい理解をし、その自主的な判断に基づいて当該の証券取引を行うか否かを決めたとはいえません。

・　神戸地裁姫路支部平成１３年１月１５日判決（証券取引被害判例セレクト１８巻５１頁、判例タイムズ１０８５号２４２頁）は、

「　自己責任の原則の前提をなすものとして説明義務を捉えるとすると、売り主（投資勧誘者）において説明するべき内容（金融商品にかかる「重要事項」）は、金融商品のリスク判断に必要な商品の特質や危険性に関する枢要な要素ということになると解される。そして、売り主（投資勧誘者）と買い主（一般投資家）との間に、構造的な情報格差が認められ、買い主が当該情報にアクセスすることが困難な事情のある場合、その情報については、特にわかりやすい説明をすることが求められるというべきである。」

と述べています。

・　そして、裁判所は、

「　本件社債の種類は、ドル建ての担保付社債というべきであるから、基本的には、①本件社債は、その償還額がＣＭＥビルの価値に連動して変動させられる（ただし、上限と下限が定められている。）という特殊性はあるものの、その基本的な性質は、ドル建ての担保付社債であること（説明事項①・基本的な商品構成）、②したがって、本件社債に係るリスクは、発行体の信用力（業績、財産状態）、担保に取っている資産（モーゲージ・ノート）の資産価値、及び為替差損に左右されること（説明事項②・リスク要因）、③そして、リスクが現実化したとき、最悪の場合には、元本割れの危険があること（説明事項③・リスクの内容）、の三点を的確に説明しておれば足りるというべきである。しかし、本件については、発行体の信用力がリスクを大きく左右する要素であるにもかかわらず、発行体に関する個別具体的な情報に一般投資家がアクセスすることが不可能な状態にあったことに留意されなければならない。したがって、本件では、右の三点に加えて、④発行体の業務内容、資本金の額など発行体の信用力に関する個別具体的な情報（説明事項④）についても、売り主（投資勧誘者）において提供する必要があった」

と述べて、「発行体の業務内容、資本金の額など発行体の信用力に関する個別具体的な情報」も説明すべき事項に含まれるとしました。

・　私が学生の頃、商法（会社法）の講義で、株は千差万別で、目利きが買うものと教わりました。その会社の個性で買う・買わないと決めるものと教わっていたのです。企業が発行する社債は、平たくいえば、借入金です。人にお金を貸すかどうか考えるときに、ちゃんと返してくれそうな相手か、ちゃんと返せるだけのあてがあるのか、普通気になる筈です。

裁判になると、証券会社側から、株価が上下することくらい一般社会人なら知っていた筈だ、だから、元本毀損のおそれがあることくらい判っていたから、説明義務違反はない、こういう主張が出されてきます。先ほどの例でいうと、人にお金を貸したら返してくれない場合だってある、だから貸す方の自己責任だ、というようなレベルです。

でも、おかしくはないですか？　だって、業績や財産状態といったお金を借りる側の個性は言わないで、金利がよいとか、「必ず返すと言っている」というようなことで勧誘しておいて、後は知らないという態度は。

・　裁判所は、「本件については、発行体の信用力がリスクを大きく左右する要素であるにもかかわらず、発行体に関する個別具体的な情報に一般投資家がアクセスすることが不可能な状態にあったことに留意されなければならない。」と述べ、事案の特殊性と位置づけてですが、

「　説明事項④の点について、的確な説明がなされたと認めるに足りる証拠はない。まず、本件研究資料１１頁下方のＣＭＥファイナンス社に関する記載については、これをもってリスク（説明事項④）の的確な説明とは評価できない。すなわち、右の記載は、単なる用語説明の体裁をとっていて、「重要事項」の告知であることを明らかにするような体裁のものではない上、記載内容自体、本件社債の安全性を強調するものであって、ここの記載から危険性を読みとるのはかなり困難である。リスク負担の危険性等については明確な形で書かれていなければならないことは明らかであるから、この記載をもって、発行体に信用力が欠けていること（説明事項④）を告知・説明したと見ることはできない。その他、…発行体であるＣＭＥファイナンス社の業績、財産状態について、これを正面から直截に説明したことをうかがわせる証拠は存しない。したがって、説明事項④の点については、被勧誘者に自己責任を問えるだけの情報提供がなされていなかった、すなわち、説明義務違反があったといわざるを得ない。」

と述べて、義務違反を認めました。

・　原則と例外という思考パターンは、法曹にありがちなものですが、株式とか社債といった有価証券になると、とたんに、取引の相手方や対象の個性にまで考えが及びにくくなるのはなぜなのでしょうね。投資取引であっても、個人間のお金の貸借の例のように、個性に着目すべき事項はいろいろとありますから、取引の危険性そのものが個別の事情を踏まえたものでなくてはならないと思います。

・　今でこそ、仕組みと危険性の説明義務、そして積極的誤導類型と整理されてきた信義則上の説明義務違反に関する裁判例ではありますが、リーディングケースとして押さえておきたい裁判例を１つ挙げるのであれば、私は、東京高裁平成８年１１月２７日判決（平成８年（ネ）第２８６６号、判例タイムズ９２６号２６３頁、判例時報１５８７号７２頁、判例セレクト５号２８９頁）を挙げたいと思います。

・　この事案は、ワラントについて、新株引受権自体が売買され通常の株式と異なり、株価が上がれば株式に比べ何倍も儲かるが、逆に、株価が下がれば何倍もの損となるハイリスク・ハイリターン性があること、権利行使期間経過後は価値がゼロになるため期間内に権利行使する必要があるが、株式信用取引等とは違いゼロよりさらに損失が拡大することはないといった説明を受け勧められた日軽金ワラント及び長谷工ワラントを購入し、売却益を得た投資家が、「今までのワラントでは儲かっているし今回もどうか」と大和証券外貨建ワラントを提案されて購入した。その後、投資家が価格の問い合わせをしたこともあったが、担当者は「もう少し様子を見たらどうか」などと答えるのみで、担当者が転勤となり、結局、当該ワラントは、売却も権利行使もできないまま権利行使期限を徒過したというものです。

なお、ワラントという証券は、発行会社の株式を、一定の価格（行使価格）で、定められた期間内（行使期間内）に、取得できる権利＝コール・オプションを表章したものです。

・　東京高裁平成８年１１月２７日判決は、信義則上の説明義務について、

「　証券会社及びその使用人は、投資家に対し証券取引の勧誘をするに当たっては、投資家の職業、年齢、証券取引に関する知識、経験、資力等に照らして、当該証券取引による利益やリスクに関する的確な情報の提供や説明を行い、投資家がこれについての正しい理解を形成した上で、その自主的な判断に基づいて当該の証券取引を行うか否かを決することができるように配慮すべき信義則上の義務（以下、単に「説明義務」という。）を負うものというべきであり、証券会社及びその使用人が、右義務に違反して取引勧誘を行ったために投資家が損害を被ったときは不法行為を構成し、損害賠償責任を免れない」

と述べ、「正しい理解を形成した上で、その自主的な判断に基づいて当該の証券取引を行うか否かを決することができるように配慮すべき」義務と判示しました。

・　この、投資家が「その属性に応じて」、その勧誘されている取引・金融商品に関する「リスクとリターンについて正しい理解」を形成するよう「配慮すべき義務」と表現された点は、先のコラムで掲げた、信義則上の説明義務違反の積極的誤導類型をも取り込む形となっています。

また、具体的な説明事項を指摘すると、対策が講じられてしまい、結果として、正しいリスクとリターンの認識に繋がらない事態も生じてしまいかねないところですが、この判決は、専門的な知識・経験を有する証券会社に対し、顧客（投資家）が正しいリスクとリターンの認識を形成するよう配慮すべきとしました。私は、リスク（損失の大きさと発生の蓋然性（発生確率））を想起した上で取引の決断を下したか否か、すなわち、損失の大きさと発生の蓋然性（発生確率）を正しく認識してリスクを引き受けたといえるかどうか、といった自己責任を問う前提を正しく言い当てたものだと思います。

・　こうした視点でみていくと、新たな金融商品が登場したような際に、顧客側が問題のある勧誘行為について勝訴していくためには、対象となる金融商品がいかなるリスクとリターンの特性を持つものであるのかを正確に把握し、証券会社側の勧誘行為において、損失の大きさと発生の蓋然性（発生確率）について正しい認識を抱かせたといえるのか、あるいは、正しい認識を抱かせたとはいえないのか、こうした吟味を事案ごとに行っていくしかないと思います。

・　信義則上の説明義務の内容（仕組みと危険性）

信義則を根拠とする説明義務が、どのようなものかというと、個別具体的な事案に即して判断されるため、一概にこうだと説明することは難しいのですが、従来の裁判例からすると、金融商品や取引の仕組みと危険性を説明すべき義務と言われています。

司法研修所編「デリバティブ（金融派生商品）の仕組み及び関係訴訟の諸問題」でも、デリバティブ（金融派生商品）に関する研究ですが、説明対象としては、基本的な仕組みとリスクが説明義務の対象と説かれています（同書１２２頁）。

その上で、同書は、説明の方法・程度の問題として、「対象商品の仕組みが複雑・難解で、リスクが過大・予測困難なものであればあるほど、説明の方法・程度も高度な内容が要求されることになる。」「対象商品の特質と顧客の属性に応じて、提供すべき情報量には大きな違いがある」とし、「観念的なリスクを定性的・抽象的に説明しただけでは足りず、リスクを生じさせる指標(株価、為替等)が予想に反する方向に動いた場合の損失の谷の深さについて、具体的な数値によるシミュレーションが示されていることが望ましく、そのような形で、リスクの質と量を具体的にイメージできる説明になっている必要があると解される。そして、リスクの質と量が具体的にイメージさせるに足りる説明かどうかは、顧客の個別的な属性に応じて、事案ごとに定まる」「金融庁の監督指針…が参考になると思われる」「例えば、監督指針に規定されているリスク説明の在り方のうち、①最悪シナリオを想定した想定最大損失額はどの程度か、②顧客が許容できる損失額を超える可能性があるのか、③市場がどのようになればそのような場合になるのかといった点は、私法上の説明義務違反の在り方を考える上でも、大いに参考になると思われる。もちろん、これも顧客の属性との兼ね合いで決せられることであり、一律にこのような説明が必要ということではなく、個別事案ごとの諸事情を勘案して総合的に決定されるべきものである。」と説いています（同書１２４頁）。

・　積極的誤導類型（＋α）

仕組みと危険性の他に、「虚偽のことを告げる行為」（金融商品取引法３８条１号）や、「虚偽の表示をし、又は重要な事項につき誤解を生ぜしめるべき表示をする行為」（金融商品取引業等に関する内閣府令１１７条１項２号）は、禁止されています。常識的考えても、嘘を言われ、その嘘を信じて行動してしまった場合に救済されないのは不当です。そのため、業者側の誤導的ないしは不適切な説明によって、投資判断を誤らされたという場合にも、信義則上の説明義務違反が認められることがあります（司法研修所編「デリバティブ（金融派生商品）の仕組み及び関係訴訟の諸問題」１２６頁）。

被害者側代理人としては、当該事案においてなされた勧誘行為が、その対象とされた金融商品の特性と相場状況等に照らして、リスクを見誤らせるものであったかどうかについても探求することになります。

・　情報提供義務

最高裁平成２３年４月２２日判決は、契約締結前に契約に基づく義務は発生しないとしながらも、不法行為責任が発生する場合として、「当該契約を締結するか否かに関する判断に影響を及ぼすべき情報を相手方に提供しなかった場合」と指摘しています（最高裁判所民事判例集６５巻３号１４０５頁、判例タイムズ１３４８号８７頁、金融・商事判例１３７２号３０頁、判例時報２１１６号５３頁、金融法務事情１９２８号１０６頁）。

この「契約を締結するか否かに関する判断に影響を及ぼすべき情報」の範囲についても、個々の事案により、事案に即して判断されるものと考えられています。

・契約に基づく説明義務・情報提供義務はどうか？

紹介した最高裁平成２３年４月２２日判決について、金融商品取引における説明義務・情報提供義務は、不法行為の分野でしか生じないと捉える見解もあるようです。この見解では、債務不履行構成による損害賠償請求権に比べて、時効期間が短くなるため、裁判で、証券会社側から主張されてきます。

しかし、平成２３年４月２２日最判は、従来、講学上「契約締結上の過失」の問題の１つとして議論されてきた分野に関する判断であり（判例タイムズ１３８４号４３頁「第２　検討の方向性」の冒頭参照）、「本判決の射程は非常に限定されている」と考えるべきでしょう（最高裁判例解説４１２頁下から５行目）。「本判決は、事案によっては契約締結に先立つ説明義務違反について債務不履行責任が認められる余地を残しているように考えられる」とも分析・評釈されています（山口雅裕：判例タイムズ１３８４号４７頁左１０行目以下）。

私も、取引のために基本契約が締結されている（と観念される）証券取引や商品先物取引において、個別の売買注文に関する勧誘・推奨の場面では、未だ存在しない契約に基づく義務を観念する訳ではありませんから、平成２３年４月２２日最判の射程は及ばないと思います。ですので、基本契約がある取引関係において、個別の注文をするか否かに関する判断に影響を及ぼすべき情報を相手方に提供しなかった場合には、受任者の報告義務などを参考に、積極的な情報提供義務が認められる余地があると思います。

・　現在、金融商品取引に関して、証券会社に一定の事項の説明ないし情報伝達を義務づけている法令は、金融商品取引法、金融サービスの提供に関する法律、民法の３つがあります。

・　金融商品取引法

金融商品取引法は、金融業者に対する行政規制を定める法律ですから、正面から説明義務を書き表してはいません。ですが、３７条の２で取引態様の明示義務や、３７条の３で、当該金融商品取引契約の概要（１項３号）、手数料、報酬その他の当該金融商品取引契約に関して顧客が支払うべき対価に関する事項（１項４号）、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により損失が生ずることとなるおそれがあるときは、その旨（１項５号）、顧客の判断に影響を及ぼすこととなる重要なものとして内閣府令で定める事項（１項７号）を記載した契約締結前の書面交付義務が定められています。

そして、金融商品取引業等に関する内閣府令１１７条１項１号は、契約締結前交付書面等の交付に関し、あらかじめ、顧客に対して、法第三十七条の三第一項第三号から第七号までに掲げる事項…について顧客の知識、経験、財産の状況及び金融商品取引契約を締結する目的に照らして当該顧客に理解されるために必要な方法及び程度による説明をすることなく、金融商品取引契約を締結する行為を禁止行為と定めています。

ですので、金融商品取引業者が、禁止行為違反とならないような勧誘活動を行うためには、顧客の知識、経験、金融商品取引契約を締結する目的に照らして当該顧客に理解されるために必要な方法及び程度による説明をしなければならないことになるのです。

金融商品取引法３８条は、顧客に対し虚偽のことを告げる行為（１号）、不確実な事項について断定的判断を提供し、又は確実であると誤解させるおそれのあることを告げて金融商品取引契約の締結の勧誘をする行為（２号）などの禁止行為を定めています。また、金融商品取引業等に関する内閣府令１１７条１項２号は、金融商品取引契約の締結又はその勧誘に関して、虚偽の表示をし、又は重要な事項につき誤解を生じさせる表示をする行為を禁止行為としています。

・　金融サービスの提供に関する法律

金融サービスの提供に関する法律は、不法行為の特則と位置づけられますが、４条１項１号で、当該金融商品の販売について金利、通貨の価格、金融商品市場…における相場その他の指標に係る変動を直接の原因として元本欠損が生ずるおそれがあるときは、元本欠損が生ずるおそれがある旨、当該指標、その指標に係る変動を直接の原因として元本欠損が生ずるおそれを生じさせる当該金融商品の販売に係る取引の仕組みのうちの重要な部分について、説明しなければならないと定めています。

確かに説明義務を積極的に書き表したものではありますが、立法当時の裁判例の最低限のところで「元本欠損が生ずるおそれがある旨」と線引きしているため、もはや時代遅れとなっているといえます。

・　民法

そこで、投資取引事件で不法行為・債務不履行としての説明義務違反の根拠法条は、民法１条２項の「権利の行使及び義務の履行は、信義に従い誠実に行わなければならない。」という、いわゆる信義則ということになるのです。

・　金融商品の取引は、目には見えないリスクとリターンを正しく把握して、リスクを引き受けた上でリターンを狙うものです。ですから、一般に、証券会社には、対象となる金融商品のリスクとリターンについて、正しく情報提供することが求められています。

・　このリスクとリターンについては、背景となる経済情勢によっても変わってきます。ですので、対象となる金融商品のリスクとリターンの変動特性を伝えるとともに、現在及び投資期間に応じた将来の経済見通しについても、情報提供をする場合には、正しく伝えなければなりません。

・　そして、適合性の原則の要請から、顧客に提案、推奨する金融商品は、その顧客の投資目的・投資意向に合致していることが必要となります。

・　こうしたあるべき投資判断と乖離した勧誘行為がなされた場合、説明義務違反あるいは情報提供義務違反として、証券会社に不法行為責任・契約責任が認められることがあります。

・　今後、法律上の説明義務について触れ、信義則上の説明義務違反が認められた類型について解説していく予定です。

・　かつての商品先物取引では？

かつて商品先物取引による被害事件を担当していた際には、証拠金を追加しなければならなくなって（追い証）、お金を工面せざるを得ない状況にさせられ、事業資金として予定していた借入金を流用させられたり、家族の生命保険の契約者貸付で借金させられお金を工面したという事案に接しました。

借金してまで投機をするものではないと分かっていても、証拠金取引によるレバレッジ（値動きの１０倍～１００００倍の損益が生じる）効果によって、預けた証拠金はあっという間になくなり、ポジション（建玉）を維持するためにも、証拠金の追加差入れが必要となりますし、決済（手仕舞い）するにしても、取引損を支払って精算しなければならないため、やはりお金が必要になる、こんな酷いあり様でした。

ですので、裁判所も、業者が借金させて投機取引を続けさせるなどといったけしからん事態に、適合性原則違反という形で違法性を認めることが多くあった印象です。

・　学説では？

私が先物取引被害事件に携わるようになった頃は、適合性原則の「狭義」とか「広義」とかいう議論がなされていました。簡単にいうと、「狭義の適合性原則」というのは、取引開始時に、この顧客を商品先物取引に勧誘することは適合性原則の観点から問題ではないか？といった入口の問題と整理されるものです。他方、「広義の適合性原則」というのは、取引開始時の問題としてではなく、取引継続中の建玉の数量や取引頻度の頻回性から、適合性原則の観点から問題ではないか？といった取引継続中の問題と整理されるものです。

現在では、狭義の適合性原則、広義の適合性原則の区分は、頭の整理程度の問題で、本質的な議論ではないとの指摘もされ、両方含むと考えるのが主流だと思います。

かつては商品先物取引被害の酷い事案が多く、投資目的や知識・経験はあまり重視されずとも違法性が認定されたためか、学説の中には、市場参加者として不適格な者を排除する法理であると唱える説もあります。しかし、こうした考え方に立つと、極論すれば、一定の知識・経験のあるお金持ちであれば、いかに危険な商品を掴まされても保護されないという結論にもなりかねません。悪質な「客殺し」が横行していた商品先物取引の分野であればともかく、借金したお金で投機を勧めるようなことを普通はしない証券会社との関係では、極めて狭い範囲しかカバーできない法理論ということになり、私は疑問に思います。

資金力が十分な人でも、想定していたものと大きく異なる金融商品を掴まされた場合には、適合性原則の「投資目的」の観点から問題だと思います。

・　支援の論理

その後、適合性原則にいう「適合性」とは、勧誘した投資取引のリスクが顧客のリスク許容範囲を超えないことを意味すると捉え、金融商品のリスク性と顧客の知識、経験、財産の状況、投資目的などを考慮して、その顧客にとって、その金融商品のリスクを引き受けるのに適切であるかどうかを考える、という説が出てきました。この考え方は支援の法理と呼ばれ、「適合性原則の場合は、『勧誘した投資取引が当該顧客のリスク許容範囲を超えているかどうか』を判断対象としており、ここでいう『リスクの許容範囲』とは、主観的要素である顧客のリスク負担意欲と、客観的要素である顧客のリスク負担能力によって認定されうるものであるため、適合性原則違反の有無の判断にとっては、顧客のリスク負担意欲を表す『投資目的』と、顧客のリスク負担能力を表す『財産状態』が最も重要視される。つまり、勧誘した投資取引が顧客の投資目的に一致しなければ、顧客が資産力、知識および投資経験を有していても、当該投資勧誘は適合性原則に違反する。また、勧誘した投資取引が顧客のリスク負担能力を超えた場合には、顧客が知識や投資経験を有するかどうかとは関係なく、同じく適合性原則違反になる。」と説かれています（２０１０年、王冷然、「適合性原則と私法秩序」３８７頁・信山社）

・　証券取引では？

株式も債券も、現物取引と言われるように、電子化される前は、紙で発行された株券、社債券を手にすることが出来ました。有価証券（価値のある物）として、転売するなどして換金することができました。とすると、商品を買ったこと自体で違法という結論になることは限られてきます。

株式では、信用取引で、取引頻度が高く、過当取引として違法と評価される場合に、そのほか金融商品では、投資家の判断力に問題があるような場合や想定していたものとは違うと主観的にも客観的にも証明出来たような場合に、適合性原則違反として違法と評価され易いといえます。

私は、顧客のリスク負担意欲（主観的要素）と、顧客のリスク負担能力（客観的要素）によって認定されるリスクの許容範囲から吟味する支援論に立って、適合性原則違反が認められるように頑張りたいと思います。

・　適合性原則違反

裁判例を紹介する中で、「適合性原則違反」と書いていました。少し、「適合性原則違反」について紹介していきたいと思います。

適合性の原則とは、米国の証券取引の中で生まれた「証券会社が、その顧客の投資目的および財政上のニーズについての情報を聞き出し、また発行者を調査したのちにその目的およびニーズに一致するものと信ずる証券のみを勧誘しうる」というルールで、わが国では、証券取引分野以外にも拡大していると言われています。

・　認識する手がかり

金融商品取引法（「金商法」と略します。）４０条１号は、「金融商品取引業者等は、業務の運営の状況が」「金融商品取引行為について、顧客の知識、経験、財産の状況及び金融商品取引契約を締結する目的に照らして不適当と認められる勧誘を行って投資者の保護に欠けることとなっており、又は欠けることとなるおそれがある」「ことのないように、その業務を行わなければならない。」としています。また、商品先物取引法（「商先法」と略します。）２１５条も、「商品先物取引業者は、顧客の知識、経験、財産の状況及び商品取引契約を締結する目的に照らして不適当と認められる勧誘を行って委託者等の保護に欠け、又は欠けることとなるおそれがないように、商品先物取引業を行わなければならない。」としています。これらは業法ですので、直ちにその違反が損害賠償と結びつくものではありません。

・　判例法理

しかし、最高裁平成１７年７月１４日判決が、事案の解決としては否定した判決ですが、「証券会社の担当者が，顧客の意向と実情に反して，明らかに過大な危険を伴う取引を積極的に勧誘するなど，適合性の原則から著しく逸脱した証券取引の勧誘をしてこれを行わせたときは，当該行為は不法行為法上も違法となると解するのが相当である。そして，証券会社の担当者によるオプションの売り取引の勧誘が適合性の原則から著しく逸脱していることを理由とする不法行為の成否に関し，顧客の適合性を判断するに当たっては，単にオプションの売り取引という取引類型における一般的抽象的なリスクのみを考慮するのではなく，当該オプションの基礎商品が何か，当該オプションは上場商品とされているかどうかなどの具体的な商品特性を踏まえて，これとの相関関係において，顧客の投資経験，証券取引の知識，投資意向，財産状態等の諸要素を総合的に考慮する必要があるというべきである。」と述べて、適合性原則違反が不法行為に基づく損害賠償の理由になることを示しました。

ちなみに、消滅時効との関係で、起算点を何時にするかという論点もありますが、不法行為は起算点から３年と短いため、債務不履行と構成して損害賠償を請求することがあります。その場合に、適合性原則違反は、証券会社の債務不履行となることをハッキリ述べた裁判例は少なく、岐阜地裁令和４年３月２５日判決が適合性原則違反が証券会社の債務不履行となることをハッキリと言及してくれました。

・　法律要件の捉え方

適合性原則は、上記最判により「具体的な商品特性を踏まえて，これとの相関関係において，顧客の投資経験，証券取引の知識，投資意向，財産状態等の諸要素を総合的に考慮する必要がある」とされていますので、一般的な法律要件とは異なります。

一般的な法律要件では、条文で書かれている要素が満たされると、決められた効果が発生すると扱われるように、スイッチみたいなものです。例えば、例えば、消費者契約法４条５項１号は、「物品、権利、役務その他の当該消費者契約の目的となるものの質、用途その他の内容であって、消費者の当該消費者契約を締結するか否かについての判断に通常影響を及ぼすべきもの」が、同法４条１項、２項の「重要事項」だと定義しています。そして、同法４条１項１号は、事業者が「重要事項について事実と異なることを告げること」「により」、消費者が、「告げられた内容が事実であるとの誤認」「をし、それによって当該消費者契約の申込み又はその承諾の意思表示をしたとき」は、「これを取り消すことができる。」としています。

これを、①事業者が消費者契約の締結について勧誘をするに際し、②事業者が重要事項にあたる事柄について事実と異なることを告げたこと、③消費者が告げられた内容を事実であると誤認したこと、④消費者が当該消費者契約についての意思表示をしたこと、⑤上記②と③との間、及び、上記③と④との間の２つの因果関係という要素に分解でき、これらを満たせば、取消権という権利が発生すると考えるのです。

・　適合性原則の総合判断

これに対して、投資取引分野での適合性原則では、先に述べましたように、顧客の投資意向や財産状態等に合致しているかについて、「具体的な商品特性を踏まえて，これとの相関関係において，顧客の投資経験，証券取引の知識，投資意向，財産状態等の諸要素を総合的に考慮する」というのですから、書かれている要素を斟酌して、価値判断を下すということを意味しています。そのため、損害賠償という法律効果を１対１で発生させるものではないのです。

これは、「権利の行使及び義務の履行は、信義に従い誠実に行わなければならない。」とする信義誠実の原則（民法１条２項）といった一般条項に似て、この人に、この状況下で、この商品を勧誘することが、果たして適合的なのか？という判断過程に資するような着眼点を、例示しているものなのです。「社会的相当性」を逸脱しているといった評価に近く、その考慮要素を示しているともとれます。