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・　素朴な疑問として，なぜ，日本では金利が年０．００１％しか付かないのに，外国では年５％くらいの金利が付くのでしょうか？　決して，外国の企業が日本の企業より気前がよいからではありません。

・　企業なり，国なりが，資金を調達する際に発行する借用証書が「債券」なのですから，貸してくれる人が現れる程度に，利息を約束しないとお金の「貸手」が現れません。その金利を決定する上で，基準の一つとなっているのが，その国のインフレ率です。

・　日本では長らくデフレが続き，政府や日銀が２％の目標を掲げて金融政策を執っていますが，中央銀行の大きな役割がインフレ・ファイターと言われるように，外国とくに経済成長をしている国にとっては，年４％，年５％のインフレが進行するは自然なのです。

・　年５％のインフレが起きている国の中は，今日１００通貨単位で買えたものを１年後に全く同じものを買うのに１０５通貨単位を払わなければならないという状態です。つまり，毎年，１年前のお金の価値と比べて５％づつお金の価値が目減りします。お金の貸手が現れるように，この物価上昇によるお金の価値目減分を埋め合わせるために，金利を付ける必要がある，ということです。

・　各国の中央銀行は，金融政策を行う手段として，公定歩合・政策金利の誘導を行っています。その国の政策金利をみることで，その国のインフレ率がおおよそ推し量れるのではないでしょうか。

・　そして，大雑把にいえば，世界中の国ごとに基本となる利率は違うのですが，世界中を駆け巡るお金の動きによる為替相場によって，円貨換算した場合の名目額は調整されるのです。

・　みなさん，ご無沙汰しております。証券被害事件に取り組んでおりますと，わが国の超低金利政策のせいか，外国の株式，外国の債券などが，顧客の取引対象として，登場してきます。

・　外国政府や外国の準政府機関などが発行する国債・公債，あるいは，外国の企業が発行する外貨建普通社債などについては，為替リスク，信用リスク，カントリーリスク，流動性リスクなどがあり，名前と簡単な説明くらいは説明資料に書かれていると思われます。

・　では，実際にどういうことかという点では，なかなかピンと来ない人も少なくないようです。事件処理を通じて理解したことを，今後，「シリーズ・外国債券」として書きます。

・前回，前々回と当コラムでは，急激な相場下落が数年に一度ほぼ確実に発生するであろうことを解説しました。今回は，そうした急激な株価下落のときに，オプション・プレミアムがどのように変化するかについて焦点を当ててみたいと思います。

・オプションの代金（プレミアム）は，当コラムでも解説しているとおり，理論的には，本質的価値と時間価値とで説明されます。しかし，実際の取引では，理論価格を参照しながらも，一般の商品と同じく，需給・人気によって値が決まります。

・そこで，実勢株価から遠く離れたディープ・アウト・オブ・ザ・マネーのオプションは，普段は１単位あたり数円～数１０円の低い値段しかつきません。しかし，大きな相場変動が発生すると，１００倍～３００倍程度に値段が跳ね上がるのです。

・実際を見てみましょう。

（図１）

・上の図１は，平成１９年９月限の日経２２５オプション取引の実際のプレミアムの推移を表したものです。アト・ザ・マネー・に近い行使価格１万７０００円や１万５０００円のオプションでは，プレミアムの跳ね上がり方は，５倍～１０倍くらいです（グラフ左軸目盛）。ところが，平成１９年７月終わりに１単位１円をつけていた行使価格１万２０００円のオプションは，なんと８月１７日には１単位１００円をつけ，１００倍にまで跳ね上がっているのです。

・１円が１００円に化けたとはスケール感が涌かないかも知れませんが，１単位１円～数十円のクズオプションを売って，ＳＱにはどうせ権利放棄されるだろうと思っていると，相場の急激な下落により（行使価格を突き抜けて実勢相場が下落すると），クズオプションの本質的価値が急激に大きくなって追証請求を受けることになります。そうなると，追証を翌営業日の正午までに入金しないといけなくなり，追証を入れずに決済しようとしても，受け取ったプレミアムの１０倍～１００倍を出さないと決済（買戻）できないという事態に陥ります。

・こうしたプレミアムの急変（アト・ザ・マネー近辺よりもアト・ザ・マネーより遠い方が変化の倍率は大きい）は，次の図２や図３のとおり，数年に一度発生しています。

（図２）

（図３）

・このように，ファット・テールと呼ばれる状況になると，アウト・オブ・ザ・マネーのオプションの価格（プレミアム）は，とても大きく跳ね上がるのです。こうしたオプションの価格変動の特性を，あなたが取引を始める前に教えてもらいましたか？

・テール・リスクとは

平成２９年８月６日の日経新聞には，７月の調査で米国債券市場に関わる３割の機関投資家が「テール・リスク」を心配していると報じられていました。

この「テール・リスク」とは，市場の大きな変動というリスクで，ファット・テールとも呼ばれます。

金融工学（証券投資理論）の世界では，値動きの激しさを，ボラティリティーとして捉え，価格変化率の大きさは対数正規分布に類似すると仮定されています。そして，大まかにいえば，大数の法則により，値動きの発生確率を（対数）正規分布の形に従う確率分布として捉えることができると仮定されてはいるものの，実際の相場では，平均（標準偏差＝ボラティリティ＝σ＝１）から極端に離れた事象が発生する確率が，正規分布の形（釣り鐘型のカーブ）が示す確率より高くなっていることが知られています。こうした現象のことを，ファット・テールというのです。

東日本大震災クラスの地震は，１００年に１度発生します。これと似ているのです。

・ファット・テールの実際

では，実際の日経平均株価の動きからファット・テールをみてみましょう。

上のグラフは，前回のコラムで取り上げた平成１９年１月から平成２３年４月の日経平均株価終値の１日あたりの騰落（幅）を，発生の頻度ごとに示したヒストグラムです。結果は，だいたい正規分布に似た形となり，理論と現実が大きく異ならないことが，このヒストグラムからもお分かりになるかと思います。

さて，株価の騰落の発生（確率）が正規分布なら，無限大（∞）にも，その逆（－∞）にも，同様になだらかに０に近づいていく筈です。ですが，実際には，上記ヒストグラムをよくみるとお分かりいただけるように，０に近づきながらも，０ではない数値が発生し正規分布のカーブより上に飛び出た部分があります。このように，現実世界の株価の騰落（幅）の発生の仕方は，左右対称ではないのです。上の図に赤丸で示したように，１日で６００ポイントを上回る上げ幅はほとんど発生していないのに対し，１日で６００ポイントを上回る下げ幅はしばしば発生しているのです。

・背景の投資家心理

この相場の上昇（幅）より下落（幅）の方が発生し易いという現象は，取り付け騒ぎなどを想像すれば分かるように，人間の心理・行動を反映した結果です。このように，実際の株価の動きを統計的にみても，急激な相場の下落が，数年に一度の割合で発生することが分かります。

・万一への備え

機関投資家（プロ投資家）は，急激な相場の下落が，数年に一度の割合でほぼ確実に発生すること（ファット・テール）を知った上で，オプション取引などのデリバティブを使ったヘッジを行っています。投資に失敗したときに備え，いわばセーフティーネットを準備しているのです。

・司法は金融資本市場の実務・理論に耳を傾けるか？…司法の公正性

来る９月に，最高裁（司法研修所）がデリバティブに関する研究成果を書籍にまとめるそうです。その内容はみておりませんが，私のこれまでの裁判での経験では，原告側代理人として，金融工学を含む証券理論に基づく主張をしても，被告証券会社側から「理論に過ぎない」とか「仮定に過ぎない」などといった批判を受けると，それ以上，裁判所が取り合ってくれないことがしばしばありました。裁判官には，このような専門的な基礎知識（証券投資の最前線に用いられている確率や統計的手法）についても，一般の交通事故の事件に古典的な物理法則を適用しているのと同じように，最高裁の研究成果の出版物を踏まえて，耳を傾けてもらいたいと思います。

・しばらく中断しておりましたが，ここ半年の研究成果を踏まえ，当コラム「オプションシリーズ」を再開いたします。

・個別株式オプションは，大阪証券取引所に上場市場があるものの，クイックの画面を見学に行った際や，ネット取引口座のオプション取引のイタ画面を見学した際には，日中，ほとんど動きがありませんでした。取引はあまり活発でないという印象でした。

・他方で，現在，取り組んでいるオプション取引の事件は，日経２２５株式指数オプションです。過去の裁判例にも，ときどき登場するほど，裁判では，マイナーながらも，一定数の事件はあるようです。

・日経２２５オプションの原資産である日経平均株価の動きから見てみましょう。

下に表したグラフは，平成１９年１月から平成２３年４月の日経平均株価の終値の推移と，終値ベースの１営業日あたりの騰落（幅）です。

・グラフに緑色で示した日経平均の株価の動きは，平成１９年７月頃までは１万８０００円前後でしたが，平成１９年８月に急落（パリバ・ショック），その後，平成２０年春にかけてズルズルと下がり（サブ・プライム・ローン問題），一時盛り返すも，平成２０年１０月に急落し（リーマン・ブラザーズ倒産）８０００円を割り込んだが，平成２１年春頃からは，１０月のギリシャ・ショック，１１月のドバイ・ショックなど紆余曲折はありながらも徐々に回復し，平成２３年３月の東日本大震災による急落を迎えたことを示しています。このグラフによって，歴史的事実に対し，市場がどのような反応を示してきたか，が分かります。

・大きな株価の推移は，上記グラフのようなものだとして，１営業日に動く相場変動の激しさは，どうでしょうか？　数値的には，「ボラティリティー」と表現される値の動きのことです。

・実際には，上のグラフに赤色で示したような動きであり，平成１９年８月１７日には▲８７４円，平成２０年１０月１６日には▲１０８９円，平成２３年３月１５日には▲１０１５円と，前日終値に比べて大きく下落したことが分かります。

・こうした人の心理を反映した急激な相場の下落は，上昇する期間のエネルギーの蓄積とそのエネルギーの突然の短期間の解放です。地震が発生するメカニズムに似ているのです。エネルギーを蓄積させるきっかけが，限界（値）に達して，崩落する状況と理解できます。この突然の下落は，数年に一度の割合で発生しています。

・当コラムのファンの皆様，４月に更新したまま放っておかれて，さぞや退屈していたことでしょう。

・しかし，実は密かに，過去に掲載したコラムの部分的な修正はしておりました。

・ＡＩが，証券投資の助言や，証券不正取引の摘発に活用されようとしている現在，投資の損失の内容を真に理解できる弁護士は少ないのです。投資家が，予想に反して苦境に陥り，適時に的確な専門性の高い助言が得られるように求めているとき，弁護士は本当に投資家の立場から指導できるでしょうか？また，投資家は専門性に裏付けられた助言のできる弁護士を選択できるのでしょうか？ＡＩも学習を積み，有意義な情報発信か否かを嗅ぎ取るようになるかも知れません。

・私は，あることをきっかけに，わが「師匠」から「仮免許はこれで卒業だな。」と言葉をかけられ，自分の立ち位置をかみしめて落ち着いてから，ひそかに「仮免許」という自身に対する評価を記述した一語を削除したのでありました。

・まだまだ未熟ですが，頑張りますので，これからもよろしくお願いいたします。

・大阪高裁平成１７年判決も“新説，ロールオーバー”

さらに，現在抱えている事件処理のため　＆　スキルアップのために　このコラムを書いている際に，興味深いことに気が付きました。

当コラムでご紹介した京都地裁平成１１年判決の事案で，証券マンのＦさんが言い出した「ロールオーバー」という言葉の意味（“新説，ロールオーバー”）は，後の世になって，法律家によって立派に定義づけられていることです。

大阪高裁平成１７年１２月２１日判決は，曰く「オプション取引のロールオーバーと呼ばれる取引の手法は，オプション取引において損失が発生した場合，その損失をカバーするため，損失額以上のプレミアムを得るためにオプションの売りを行って，株価の成り行きを見るという手法である」と。完全に“新説，ロールオーバー”の意味で，言葉を使っています。

・言葉の一人歩き

“新説，ロールオーバー”のように，裁判では，まれに，規範や用語が一人歩きしてしまいます。

事案に当てはめた意味合いや趣旨を汲み取れば，損失を穴埋めするのに十分なプレミアムが得られるよう，オプションを売り建てていくという方針そのものが，顧客の無理解や，事案の証券マンの顧客を立場に配慮しない営業態度とも評価でき，こうした意味を含ませて，適切な造語ないし表現がなかったため，特殊な意味合いで用語が定義づけられてしまった，ともみえます。

しかし，反面，一般的な金融用語からは乖離した意味ともなっています。

そのため，どうしても一般の人からは，日本語で書かれているのに意味が分かり難いということになりかねません。また，裁判例を使う法律家にとっても，判決を読む際には，判断の対象となった事実が具体的にどういうものなのか，当事者や裁判所が，どのような意味で言葉を使っているのかという点にも注意しなければならないのです。

自戒を込めてですが，最近便利になった判例検索には，キーワードに頼り過ぎると思わぬ落とし穴に見舞われるのかも知れませんね。

・大阪高裁平成１７年判決の指導，助言義務

さて，ご紹介した大阪高裁平成１７年１２月２１日判決には，“新説，ロールオーバー”を前提として，「このようなロールオーバーの取引手法の危険性を考慮すると，証券会社及びその従業員としては，ロールオーバーの取引を勧める場合には，その危険性を十分説明し，顧客がそれをよく理解した上でその取引を行うよう指導，助言すべき注意義務があるというべきである。」と述べて，指導，助言義務を肯定しています。

この判決は，言葉の用例は兎も角，顧客に推奨・勧誘された取引について，損失の危険性が拡大し，その損失が現実化する可能性が高まっていくという過程を的確に洞察しているからこそ，証券会社側に，顧客にきちんと理解させて取引できるよう，指導，助言義務を課したのだといえます。

さて，一般的な金融用語でいうロールオーバーとは，前回コラムで，２つの意味があると解説しました。それを前提に，京都地裁平成１１年９月１３日判決を見てみましょう。事案の証券マンＦがいう「ロールオーバー」とは，どのような意味だったのでしょうか？

・京都地裁平成１１年判決の証券マンＦがいう，“ロールオーバー”

京都地裁平成１１年９月１３日判決は，オプション取引の具体的な内容について次のように述べています。

「平成９年１月１６日にプットを行使されて金２６３万４４１４円の損失を生じたが，同日には同年２月限月のコール４単位…を売り，プレミアム合計２３２万２５５５円を得て，右損失を累計では帳消しにしている。

同様に，同年３月１９日にプットを行使されて金１６６万３４３９円の損失を生じたが，同日，同年４月限月のプット１単位及びコール１単位を売り，プレミアム合計１８７万２５５５円を得て，右損失を累計では帳消しにしている。

次いで，同年５月７日にはコールを買い戻しせざるを得なくなり金３３３万５０３４円の損失を生じたが，同日，当日の日経平均株価が２万００４８円であったのに同年６月限月の１万７５００円のコール３単位を売り，金５９５万４７４８円のプレミアムを得て，右損失を累計では帳消しにしている。」，

「この取引経過を見ると，累計で損失を計上しないことだけを至上目的として取引が行われているように窺われる。」と指摘されています。そして，事案の証券マンＦが，「この手法を『ロールオーバー』とい」っていたと認定しています。

・評価損を隠蔽して新たな取引をさせる手法

要するに，証券マンＦは，“ロールオーバー”と称して，反対売買で発生した確定損失や，ＳＱ日に権利行使を受けて確定した損失を，穴埋めするだけの多くのプレミアムが得られるよう，オプションの売り取引を繰り返させたのです。

そして，証券マンＦが顧客に勧誘したオプション売取引の中には，イン・ザ・マネー（注１）のオプションの売が含まれており，顧客の損失を帳消しにするため，プレミアムの大きい危険性の高いオプションの売（注２）が勧められたことがうかがえます。

（注１）オプションの買い手＝取得者が利益を得られる状態にあること，逆にみれば，オプションの売り手＝義務の引受者としては取得するプレミアム以上に損失を被るおそれが高い状態にある。

（注２）判決文中「５月７日･･･当日の日経平均株価が２万００４８円であったのに同年６月限月の１万７５００円のコール３単位」との指摘部分。

・業界用語？

本来，ロールオーバーという言葉は，ポジションの限月間の乗り換えという意味や，翌日への繰り越しという意味なのですが，判決の事案のＦさんは，穴埋めすべき損失額とオプション売取引で得るプレミアムの釣り合いという意味で「ロールオーバー」という言葉を使っています。事案に特殊な用例といえるでしょう。

一般的な意味と区別するため，“新説，ロールオーバー”とでも名付けておきましょう。

なお，この京都地裁判決は，紹介した判示部分の後に，証券会社の適合性原則違反を認めました。また，大阪高裁平成１２年８月２９日判決で維持されています。

前回コラムに引き続いて京都地裁平成１１年９月１３日判決を取り上げます。その準備として，今日は，ロールオーバーという用語について触れたいと思います。 

・ロールオーバー＝乗り換え

先物取引やオプション取引で，保有している建玉（たてぎょく＝ポジション）を，いったん決済し，次の限月以降のポジションを作ることをロールオーバーと言います。

当限（とうぎり）の最終取引日である納会日（のうかいび）やＳＱ（Special Quotation）算出日の前日までに決済しないでいると，保有しているポジションは，現物の受渡やＳＱによる清算によって消滅してしまいます。ポジションを維持しようとするなら，当限の取引最終日までに次の限月以降の期先のポジションに乗り換えなくてはなりません。このように，投資家側の取引の手仕舞いと新規建玉という行動により，期先ポジションに乗り換えるという意味でロールオーバーという言葉が使われることがあります。

・ロールオーバー＝決済期限の繰り延べ

また，外国為替証拠金取引（ＦＸ証拠金取引）や株価指数を原資産としたＣＦＤ取引において，限月（取引期限）がない代わりに，毎日，自動的に，そのポジションから発生する評価損益や配当・金利などの清算を，クリアリング・ハウス（清算機関）との間で行われて，投資家のポジションが翌日の取引開始時に繰り越されることを指して，ロールオーバーという言葉が使われることがあります。ここでは投資家側の行動という意味合いは薄く，自動的になされるポジションの持ち越し，決済期限の繰り延べという意味合いが強いといえます。

次回は，こうした前提知識を踏まえ，判決についてコメントします。

・オプション取引の判断は難しい

当コラムでも「オプション代金の決まり方」「オプション代金の決まり方（その２）」で指摘したように，オプションのプレミアムの変動特性は，現物の資産の価格変化とは異なり，特殊です。ストラドルの買いのところで説明しましたが，時間的価値の減価などを考慮して手を打つというのが，オプション取引の世界では，ふつうのことなのです。オプション取引は，その特殊な損益を理解できる機関投資家が主な参加者なのです。

前回このコラムでご紹介した京都地裁平成１１年９月１３日判決も，「オプション取引を理解するためには，プレミアムの形成要因を把握する必要がある。プレミアムは，本質的価値（市場価格と権利行使価格との差）と時間価値との合成である。時間価値は，満期までの原証券価格の変動性の大きさ（ボラティリティ），満期までの残存期間，短期金利，配当率等が要素となっている。」と指摘しています。

しかし，こうした専門用語の持つ意味を理解して，頭の中で，損益曲線をイメージして，その変化を次々と描いていくことができるかというと，かなりの知識と経験を積まなくてはならないでしょう。多少の説明を受けたからといって，素人がすべき取引とは言い難いのです。

・オプション取引は素人がやるものではない！

この点，京都地裁平成１１年９月１３日判決も，「長い投資経験と深い知識を有する者でない限り，多くの個人投資家には適合しないというべきである。」と述べています。要するに，分からないまま，素人が手を出すものではない，と。少し長くなりますが，判決文から該当する箇所を引用します。

「（１）投資判断の困難性

オプション取引は，その仕組みが難解である。『売る権利』『買う権利』の売買という概念自体の理解が容易でない。使われている用語も聞き慣れない。対象となる商品が『株価指数』という抽象的なものであり，その値動きの分析には高度の専門性と情報力を要する。また，プレミアムの形成要因の理解，その変動の予測も真に困難である。オプション取引市場の投資主体は，証券会社，機関投資家及び海外投資家が大部分を占めており，日経平均株価オプション取引の平成８年における国内の個人投資家が占める割合は，コールの取引において約８．５パーセント，プットの取引において約６．６パーセントにすぎない。オプション取引をする個人投資家は，豊富な情報を基に株価指数やボラティリティを統計的に予測しながら取引を行っている機関投資家らと取引を行わなければならないのである。

（２）満期日の存在

オプション取引には満期日があり，その日までに，反対売買するか，権利行使するか放棄するかを決断しなくてはならない。このことがより適切な投資判断を困難にしている。

（３）ハイリスク

現物投資と比較して，使用する資金に対する損益の比率が大きくなる（レバレッジ効果）。即ち，ハイリターンが期待できる反面，ハイリスクの可能性があるのである。とりわけ，コール，プットの売り手は，損失額が無限定である。

（４）もっとも，オプション取引には，右のレバレッジ効果の外にも，リスクヘッジ効果（保有株式の値下がりのリスクのヘッジとしてプットを買ったり，購入予定株式の値上がりのリスクのヘッジとしてコールを買う等の方法でリスクの分散を図ることができる）や多種多様な投資戦略が可能になる（例えば，相場が動かなかった場合でも利益を得ることができる）等，現物投資にはないメリットがある。しかし，リスクヘッジが必要なのは大量且つ広範な種類の銘柄を保有している機関投資家であって，個人投資家にとってはその必要性は一般的には乏しいと考えられる。

（５）そうすると，個人投資家でオプション取引に適合するのは，投資家の方からハイリスクを承知で積極的にこれを希望する場合を除き，資金力と長い投資経験があり，証券取引，取り分けオプション取引についての深い知識と理解を有し，他の取引ではできない投資戦略をとる必要がある場合に限られるというべきである。」と。